Құмар ойыннан басқа ештеңе жоқ

Robinhood компаниясының 4-ші тоқсандағы табысы туралы есебі менің тезисімді атап көрсетеді, бұл акцияның шамадан тыс бағалануы және акцияға $21-ға дейін төмендеуі мүмкін.

Robinhood өзінің кірісі салалық мықты Чарльз Швабтан (SCHW) көп болатынын білдіретін бағалау кезінде жария болды, бірақ бұл өсім жүзеге аспады, тіпті жақын емес. Менеджмент соңғы нәтижелерді қалай айналдыруға тырысса да немесе алға қарай нашар басшылық болса да, бір нәрсе анық. Робинхудтың өсу тарихы аяқталды.

COVID-19 желдері болмаса, бұл қордың негізгі мәселелері айқынырақ болады:

• өсу нөлге жақын болды және басшылық 1 жылдың 22 тоқсанында теріс өсуді білдіреді
• Robinhood-тың негізгі кіріс көзі әлі де өте құбылмалы криптовалюта және тәуекелді (стандартты үлестік саудаға қатысты) опциондық сауда болып табылады.
• бәсекелестер делдалдық қызметтен тыс ауқымды артықшылықтар мен пайдалы бизнесті жалғастыруда
• сараланбаған нарықта ауқымның болмауы сұрақ тудырады - Robinhood үнемі табысты бола ма?

Акция IPO бағасынан 63%-ға және 83 аптадағы ең жоғары деңгейінен 52%-ға төмендеді, бірақ әлі де айтарлықтай төмендеу бар.

Күмәнді кіріс үлгісі тоқтап қалады

Robinhood-тың тапсырыс ағыны үшін төлемді пайдалануы (PFOF) кеңінен сынға ұшырады және мен бастапқы есебімде ықтимал реттеу мәселелеріне тоқталдым.

Ең бастысы, бұрын табыстың өсіп келе жатқан үлгісі енді жоқ. 1-суретке сәйкес, Robinhood кірісі 14-ші тоқсандағы 4% + өсімнен 21 жылдың 300-тоқсанында өткен жылмен салыстырғанда 1%-ға ғана өсті. Менеджменттің 21-ші тоқсандағы ұсынымдары кірістің -1%-ға төмендеуін білдіреді, өйткені бөлшек инвесторлар/трейдерлер басқа жерден іздейді (бәсекелестер немесе инвестициялық емес қызмет).

1-сурет: Robinhood компаниясының жылдық кіріс өзгерісі: 1-21 жылдар аралығындағы нұсқаулық

*340 жылдың 1 тоқсанындағы кіріс бойынша 22 миллион АҚШ доллары бойынша басшылық нұсқауларына негізделген.

Инвесторлар енді Robinhood-қа ағылмайды

Өзімнің бастапқы есебімде мен Robinhood IPO-ға дейін қол жеткізген тұтынушылар шоттарындағы әсерлі өсуді атап өттім, бірақ оның ең жақсы күндері артта қалған болуы мүмкін деп дәлелдедім. 2-сурет 2021 жылдың соңғы үш тоқсанында тұтынушы шотының өсуі қалай тоқтағанын көрсетеді.

22.5-тоқсанда 2 миллион шотқа дейін өскеннен бері Robinhood шотының өсуі тоқтап қалды, ал 21-тоқсанның соңында жалпы жинақталған қаржыландырылған шоттар бар болғаны 4 миллионды құрады.

2-сурет: Robinhood компаниясының жинақталған қаржыландырылған шоттары – 2017 – 4-21

Брокерлік активтер пайдаланушылардың өсуімен қатар тоқтап қалды

Менің ойымша, Robinhood өзінің анағұрлым үлкен бәсекелестікпен бәсекеге түсуі үшін компания өзінің брокерлік активтерін күрт ұлғайту керек, бұл Robinhood Қамқоршылықтағы активтер деп атайды. Егер PFOF тыйым салынса, сауда белсенділігі төмендесе немесе екеуі де болса, өсіп келе жатқан активтер таза пайыздық кірістің негізгі көзін қамтамасыз етеді. Дегенмен, 3-суретке сәйкес, Robinhood компаниясының қамқорлықтағы активтері 98-тоқсанның соңында 4 миллиард долларды құрап, 21-тоқсандағы 102 миллиард доллардың шыңынан төмендеді.

3-сурет: Robinhood компаниясының қамқорлықтағы активтері – 2019 және 4-21 тоқсан

Масштабтың болмауы әлі де бизнес үлгісінің маңызды кемшілігі болып табылады

Robinhood ауқымының жоқтығы үлкен бәсекелестік кемшілігі болып қала береді. Фирманың бірінші рет кірісі төмен инвесторларға назар аударуы компанияға клиенттердің шоттарының көп санын тіркеуге көмектесті, бірақ аталған шоттардың орташа мөлшері бәсекелестерге қарағанда әлдеқайда аз. 4-суретке сәйкес, Robinhood ірі серіктестердің жиынтық активтерінің 1%-дан азын иеленеді және PFOF жоқ жұмыс істейтіндермен бәсекелесу үшін жеткілікті кіріс алу үшін ауқымы жоқ.

4-сурет: Robinhood клиенттерінің активтері құрдастармен салыстырғанда өте аз – 2021

*Бағалау Fidelity-тегі 11.1 триллион долларды құрайтын тұтынушы активтерінен минус 4.2 триллион долларды құрайтын «Дискрециялық активтер» немесе Fidelity оларды қалай инвестициялау құқығы бар басқарылатын шоттардағы активтерге негізделген. Дәлдік деректері осында қолжетімді.

Мүдделер қақтығысы негізінде құрылған бизнес-модель

77 жылы компания кірісінің 2021%-ын құрайтын, PFOF қоса алғанда транзакцияға негізделген кіріспен Robinhood мүмкіндігінше көп тапсырыс ағынын жасауға және сатуға нақты ынталандыруға ие. Компания пайдаланушыларды саудаға қызықтыруда жақсы, мүмкін тым жақсы екенін дәлелдеді. Клиенттер мен брокерлер үшін көбірек сауда жасау әрқашан ақылға қонымды емес, шоттың «шығуы» реттеушілер үшін жаңа құбылыс емес. Белгілі нормативтік мәселелер:

• Robinhood бұрын біліктілігі жоқ инвесторларға опциондар саудасын беру туралы FINRA тергеуінен кейін рекордтық есеп айырысу $70 миллион төлеуге келісті.
• Бұл келісім 20 жастағы Алекс Кернстің отбасының сот ісінен кейін пайда болды, ол Робиндит оған қанша ақша жоғалтқандығы туралы дұрыс емес ақпарат бергеннен кейін, 2020 жылдың маусымында өзіне қол жұмсады.
• Массачусетс штаты Робиндитке инвестицияны «жымқыру» талаптары мен жыртқыш іскери тәжірибелер негізінде штатта жұмыс істеу лицензиясынан айыру туралы сот ісін бастады.

«Робинхудтың» бетпе-бет келе жатқан реттеуші тәуекелі мені жұртшылық Робинходтың «инвестицияларды демократияландыру» мақсатын құмар ойындарға тартудың айласы деп санауы мүмкін деп алаңдатады. Айтуынша, Лас-Вегаста миллиондаған адамдардың құмар ойындарда ақша жоғалтуға дайындығына құрмет көрсететін көптеген әдемі казинолар бар.

Әйтпесе сараланбаған ұсыныс

Алдыңғы жылдары Robinhood құрдастарының арасында комиссиясыз сауда-саттықты ұсынатын жалғыз делдал ретінде ерекшеленді. Ірі делдалдар 2019 жылдың соңында қор комиссияларын қысқарту арқылы бұл бәсекелік артықшылықты тез жойды.

Жалпы, брокерлік бизнестің көпшілігінде айырмашылықтар жоқ. Олардың барлығы биржалық сауда-саттықта 0% комиссияны ұсынып қана қоймайды, олардың көпшілігі білім беру, инвестициялауға арналған әртүрлі активтер сыныптары, зейнетақы шоттары, жеке байлықты басқару және опциондар саудасы сияқты қосымша қызметтерді ұсынады. Robinhood кейбір жағдайларда қуып жетілуде, мысалы, фирма осы жылдың соңында зейнетақы шоттарын ұсына бастауды жоспарлап отыр.

Robinhood-тың ең ерекшеленетін ерекшелігі, жаңа инвесторлар үшін опциондар саудасы да елеулі заңдық және реттеуші шығындар мен қиындықтардың көзі болды және атақты инвестор Чарли Мангерді Робинходты «құрметті бизнес ретінде жасыратын ойын салоны» деп атауға әкелді.

Криптодағы ойыншы

Robinhood криптовалютаға енуді жалғастыруда және 2022 жылы сауда мүмкіндіктеріне көбірек монеталарды қосуды жоспарлап отыр. Дегенмен, дәстүрлі бағалы қағаздардағы сияқты, Robinhood бұл нарықта да қуып жетуде. Coinbase (COIN) сияқты әріптестер оның брокерлік активтерін және PayPal (PYPL) және Block (SQ) сияқты басқалары да осы саладағы нарық үлесін алуға ұмтылады. 

Бағалау интерактивті брокерлердің 2 есе кірісін білдіреді

Төменде мен кері дисконтталған ақша ағынының (DCF) үлгісін HOOD-тегі болашақ ақша ағындарына қатысты күтуді көрсету үшін қолданамын, өйткені Робинходтың өсу тарихы 2021 жылдың екінші жартысында ашылғанын және 1-ші тоқсанның 22-ші тоқсанына арналған нұсқаулық әлсіз екенін ескере отырып, тым оптимистік көрінеді. 

Robinhood-тың қазіргі бағасын $14/акцияға негіздеу үшін компания:

• NOPAT маржасын 16%-ға дейін жақсарту (8 жылы 2020% және 355-ші тоқсандағы -3% салыстырғанда) және
• 26 жылға дейін жыл сайын кірісті 2027%-ға өсіреді, бұл 6 жылға дейін саланың болжамды өсу қарқынынан 2026 есе жоғары.

Бұл сценарийде Robinhood 4.9 жылы 2027 миллиард доллар табыс әкеледі, бұл оның 3 жылғы кірісінен 2021 есе дерлік, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM кірісі және 4x Coinbase-тің TTM кірісі. Сонымен қатар, Robinhood 784 жылы NOPAT-та 2030 миллион доллар өндіреді, бұл 9 жылғы NOPAT-тан 2020 есе көп және Interactive Brokers TTM NOPAT-тың жартысынан азы.

Есіңізде болсын, мұндай ұзақ уақыт бойы жыл сайын кірісті 20% + өсіретін компаниялардың саны өте сирек кездеседі, бұл Robinhood акцияларының бағасын күту шындыққа жанаспайды.

57% Төмен жағы Өсім 4 есе салалық күтулер болса да

Robinhood-тің экономикалық баланстық құны немесе өсу мәні жоқ, теріс $1/акция болып табылады, бұл оның акция бағасындағы тым оптимистік күтуді көрсетеді. 

Тіпті мен Робинход деп ойласам да:

• NOPAT маржасын 16% және
• 15 жылға дейін кіріс 2027%-ға өседі (4 жылға дейін саланың болжамды өсу қарқыны шамамен 2026 есе), содан кейін

акция бүгінде бар болғаны $6/акцияны құрайды – бұл 57% төмендеу.

5-сурет компанияның осы екі сценарийдегі болжамды болашақ кірісін оның тарихи кірісімен, сонымен қатар Interactive Brokers және Coinbase сияқты бәсекелестердің кірісімен салыстырады.

5-сурет: Робинходтың тарихи және болжамды кірісі: DCF бағалау сценарийлері

Жоғарыда аталған сценарийлердің әрқайсысы сонымен қатар Robinhood табысты, NOPAT және FCF-ді айналым капиталын немесе негізгі құралдарды көбейтусіз өсіреді деп болжайды. Бұл болжамның болуы екіталай, бірақ маған ағымдағы бағалауға енгізілген үміттердің деңгейін көрсететін ең жақсы сценарийлер жасауға мүмкіндік береді. Анықтама ретінде Робиндоудың инвестицияланған капиталы 1.4 жылы 146 миллиард долларға (кірістің 2020% -ы) өсті. Егер мен Робиндоудың инвестицияланған капиталы DCF 2-сценарийінде осындай қарқынмен өседі деп есептесем, онда төмендеу қаупі одан да үлкен.

Ақпараттың ашылуы: Дэвид Тренер, Кайл Гуске II және Мэтт Шулер қандай да бір акция, стиль немесе тақырып туралы жазғаны үшін ешқандай сыйақы алмайды.