Музыка осы бір рет жоғары ұшу үшін аяқталады

Мен Spotify (SPOT) бірінші рет 2018 жылдың сәуір айында IPO алдында қауіпті аймаққа қойдым және акциялар туралы өз пікірімді бірнеше рет қайталадым. Менің алғашқы есебімнен бері акция 86%-ға қысқа болды, 35%-ға төмендеді, ал S&P 500 51%-ға көтерілді. Жыл басынан бері акциялар 54% төмендегенімен, компанияның ағымдағы негіздері оның акцияларының бағасына қатысты күткен үміттерді ақтай алмайды, әсіресе өсудің баяулауы мен әлсіз басшылықты ескере отырып.

Spotify акциялары келесі себептерге байланысты төмендеуі мүмкін:

• премиум жазылушыларының өсуін баяулату
• пайдаланушылардың конверсия жылдамдығының нашарлауы
• қолма-қол ақшаны жағуды жалғастырды
• бастапқы мазмұн шығындарына байланысты маржа қысымы – à la NetflixNFLX
  
• Акцияның ағымдағы бағасы Spotify компания тарихындағы кез келген уақыттан жоғары маржаға қол жеткізеді және премиум пайдаланушыларды музыкалық ағынды жазылым нарығының 77% дейін өсіреді дегенді білдіреді.

1-сурет: Қауіпті аймақтың өнімділігі 86%: 4 бастап 4 дейін

Не жұмыс істейді

Жоғарғы сызық көрсеткіштерінің өсуі жалғасуда: Spotify 24 жылдың 1 тоқсанында табысын 22%-ға өсті және 20-тоқсанда табыстың ~2%-ға өсуін басшылыққа алды. Жалпы ай сайынғы белсенді пайдаланушылар (MAU) және премиум жазылушылары тоқсанда да рекордтық деңгейге жетті.

Компания подкаст мазмұнына инвестициялауды жалғастырды және платформадағы подкасттардың санын 4.0-ші тоқсандағы 2.6 миллионнан 1 миллионға дейін ұлғайтты. Spotify подкастты тұтыну қарқыны өткен жылмен салыстырғанда «екі санға өскенін» және «жалпы тұтыну сағатындағы подкаст үлесі барлық уақыттағы ең жоғары деңгейге жеткенін» атап өтті.

Өкінішке орай, Spotify бұқалары үшін жоғарғы қатардағы сандардан тыс қарасақ, бір кездері жоғары ұшатын өсу тарихына қатысты кейбір алаңдатарлық тенденциялар бар.

Не жұмыс істемейді

Пайдаланушылардың өсуі баяулауды жалғастыруда: Spotify пайдаланушыларының саны және оның келесі тоқсанға арналған нұсқаулары консенсус бағалауларынан төмен болды. Бұл көңіл көншітпейтін өнімділік жазылушылардың өсуінің баяулауының тұрақты үрдісін жалғастыруда. 2-суретке сәйкес, премиум жазылушылары 15-тоқсандағы 1% және 22 жылғы 22-тоқсандағы 1% -дан 21% -ға ғана өсті. Басшылықтың нұсқауларына сүйене отырып, премиум жазылушылары 30-тоқсанда 1%-ға ғана өседі деп күтілуде, бұл 20-тоқсандағы 13%-дан төмендейді.

2-сурет: Премиум жазылушылардың жылдық өсу қарқыны: 1-тоқсаннан 18-тоқсанға дейін

* Басшылықтың 2022 жылғы нұсқауына негізделген

Премиумға айырбастау жылдамдығы: Әрине, мазмұнды таратудағы ойынның атауы ілулі емес, премиум төлеушілер болып табылады. Мұнда мен Spotify инвесторлары үшін тағы да жаман жаңалықтар таптым. Премиум жазылушылардың пайызы MAU пайызында 43-ші тоқсанда 1%-ды құрады, 22-ші тоқсандағы 44%-дан және 1-тоқсандағы 21%-дан төмен. Spotify сәтті қосылуда пайдаланушылар оның қызметіне, бірақ оның генерациялаудағы табысының деңгейі төлейтін пайдаланушылар нашарлап барады.

3-сурет: Премиум жазылушылардың жылдық өсу қарқыны: 1-тоқсаннан 18-тоқсанға дейін

Табыстылық өсудің баяулауын толтырмайды

2021 жылы алғаш рет жыл сайынғы негізде салықтан кейінгі оң таза операциялық пайдаға (NOPAT), NOPAT маржасына және инвестицияланған капиталдың кірісіне (ROIC) қол жеткізгеннен кейін Spotify бизнесі 1 жылдың 22 тоқсанында тарихи нормаларға қайта оралды. NOPAT маржасы 0.5Q1-дегі 21%-дан 0.1Q1-де -22%-ға дейін төмендеді және сол уақытта ROIC 4%-дан -0.5%-ға дейін төмендеді.

Менеджмент сонымен қатар 2-тоқсандағы брутто маржаны 22Q1-ге тең етіп көрсетті, бұл теріс NOPAT маржаларының алдағы тоқсанда да жалғасуы мүмкін екенін көрсетеді. 22 жылдың 1 тоқсанындағы өнімділік, 22-тоқсанға арналған нұсқаулықпен бірге компанияның 2 жылғы кірістілігі жаңа қалыпты емес, аномалия болуы мүмкін екенін дәлелдейді.

Spotify қолма-қол ақшаны жағуды жалғастыруда

2017-2021 жылдар аралығында Spotify 884 миллион долларлық бос ақша ағынын (FCF) жинақтады. 1-тоқсанда Spotify FCF - $22 миллион болды, бұл 442-ші тоқсандағы FCF-дегі -160 миллион доллардан нашар. TTM бойынша Spotify FCF құны -1 миллион долларды құрайды.

4-сурет: Spotify жинақталған еркін ақша ағыны: 2017-2021 жж

Spotify келесі Netflix ме?

Егер Spotify бизнесіндегі үрдістер, атап айтқанда, пайдаланушылардың өсуін баяулату, маржалардың төмендеуі және түпнұсқа мазмұнды (подкасттарды) кеңейту жоспары таныс болып көрінсе, бұл Netflix-те осындай оқиға болғандықтан.

Дегенмен, Spotify бас директоры Дэниел Эк мұндай салыстырудан аулақ болуға тырысады, мүмкін Netflix өзінің соңғы тоқсандық нәтижелері бойынша үлкен жазылушыны жіберіп алғандықтан, жыл басынан бері 69% төмендеген.

Spotify-да 1-тоқсандағы кіріс қоңырауы, Netflix-пен салыстыру туралы сұраққа Эк мырза былай деп атап өтті: «Медиа-компания болумен қатар, ең алдымен жазылымнан түсетін кіріс компаниялары болумен қатар, мен үшін ұқсастықтар осымен аяқталады». Ол сөзін жалғастырды: «Бізде жүздеген миллион мазмұн бар. Netflix тек өзінің түпнұсқалық мазмұнын жасайды және аздап лицензиялайды.

Не Ek - планетадағы ең қиялсыз бас директор, немесе ол әдейі ақымақ. Spotify түпнұсқалық мазмұнды кеңейтуде және оның пайдаланушының өсуі баяулау кезінде кірістілікке әсер ететін лицензияланған мазмұны (музыкасы) үшін басқаларға төлеуі керек. Netflix салыстыруы орынды көрінеді, әсіресе Spotify-тің ең үлкен бәсекелесі Apple деп есептегенде.AAPL
Netflix-тің ең үлкен бәсекелестері Disney (DIS) және Warner Bros Discovery (WBD) сияқты ақша ағындарын генерациялайтын компаниялар болғандықтан, музыка және Apple подкасттары Apple (AAPL) қолма-қол ақша ағынының машинасына тиесілі.

Spotify барлық музыка ағыны жазылушыларының 77%-ына бағаланады

Мен қолданамын кері дисконтталған ақша ағыны (DCF) моделі Spotify-тың ағымдағы бағасына енгізілген болашақ ақша ағындарының күтулерін талдау. Менеджменттің премиум абоненттерінің өсуін және біркелкі маржаларды бәсеңдетуге нұсқау бергеніне қарамастан, Spotify рекордтық маржаға қол жеткізіп, премиум жазылушыларды бүкіл жазылым нарығының 77% дейін өсіретіндей бағаланады.

Акцияның қазіргі бағасын $ 107 / ақтау үшін Spotify:

• NOPAT маржасын бірден 4%-ға дейін жақсартыңыз (4 жылы 2021 есе ең жоғары маржа, ол TTM бойынша төмендеген) және
• Жыл сайын қосылатын табыс 15%-ға өседі (1.5x саланың болжамды өсуі 2027 жылға дейін) 2027 жылға дейін.

Бұл сценарий, 2027 жылы Spotify кірісі 25.3 миллиард долларға немесе оның TTM кірісінің 222%-ына жетеді. 25.3 миллиард долларлық кіріс Spotify премиум жазылушыларының 182 жылдың 1 тоқсанындағы 22 миллионнан 402 жылы 2027 миллионға дейін өскенін білдіреді[1], бұл дүниежүзілік абоненттердің 77% құрайды. музыкалық ағындық жазылымдар 2-тоқсанда (ең соңғы деректер). Анықтама үшін, MIDiA Spotify-ді ұстанды деп есептейді әлемдік нарықтың 31%t Apple Music үшін 2%, Amazon Music үшін 21%, Tencent Music үшін 34% және YouTube Music үшін 2% салыстырғанда 19-тоқсанда (15-тоқсандағы 13%-дан төмен).

Spotify қосымша нарық үлесін алмай-ақ осындай жоғары жазылушылар санына қол жеткізу үшін музыкалық ағындық бизнестің жаһандық нарығы 529 жылы 2021 миллион ағынды жазылымнан 1.3 жылы 2027 миллиардқа немесе жылына шамамен 130 миллион жазылушыға дейін екі еседен астам ұлғаюы керек. Салыстыру үшін, жалпы жаһандық жазылымдар 110 жылдан 2020 жылға дейін 2021 миллионнан аз ғана өсті.

43% + минус бар: Егер мен оның орнына:

• NOPAT маржасы келесі төрт жылда 3% дейін жақсарады (3x 2021 маржа) және 3-2025 жылдар аралығында 2027% деңгейінде сақталады,
• табыс 12 жылы 2022%, 16 жылы 2023% және 13 жылы 2024% консенсус өсу қарқынымен өседі және
• 8-2025 жылдар аралығында табыс жылына 2027% өседі

акцияның құны жеткілікті Бүгін акциясына $60 – ағымдағы бағамен салыстырғанда 43% төмендеу.

64% + минус бар: Егер мен оның орнына:

• NOPAT маржасы келесі төрт жылда 2%-ға дейін жақсарады (2021 жылғы екі еселік маржа) және 2-2025 жылдар аралығында 2027% деңгейінде сақталады,
• табыс 12 жылы 2022%, 16 жылы 2023% және 13 жылы 2024% консенсус өсу қарқынымен өседі және
• 5-2025 жылдар аралығында табыс жылына 2027% өседі

акцияның құны жеткілікті Бүгін акциясына $38 – ағымдағы бағамен салыстырғанда 64% төмендеу. Егер Spotify өсімі бәсекелестікпен бәсеңдесе немесе подкаст/контент шығындары ауыр болғандықтан, оның маржасын жақсарта алмаса, акцияларды иеленудің төмендеу қаупі одан да жоғары болады.

5-сурет осы сценарийлердегі Spotify-дың болжамды болашақ NOPAT-ын тарихи NOPAT-пен салыстырады.

Сурет 5: Spotify-тің тарихи және жасырын NOPAT: DCF бағалау сценарийлері

Жоғарыда көрсетілген сценарийлердің әрқайсысында Spotify-тің инвестицияланған капиталындағы өзгерісі менің DCF үлгісімнің әр жылындағы кірістің 2% құрайды деп болжайды. Контекст үшін, Spotify инвестицияланған капиталдағы өзгерісі TTM бойынша кірістің 5%, 3 жылы табыстың 2021% және 2 жылы кірістің 2020% құрайды.

Ақпараттың ашылуы: Дэвид Тренер, Кайл Гуске II және Мэтт Шулер қандай да бір акция, сектор, стиль немесе тақырып туралы жазғаны үшін өтемақы алмайды.

[1] Мен премиум жазылушыларының болжамды санын $21.9 млрд болжанған премиум кірісін немесе болжанған жалпы кірістің 87%-ын (Spotify премиум кірісін TTM бойынша табыстың % ретіндегі) $54-ке бөлу арқылы есептеймін, бұл Spotify-ның TTM сыйақысына шаққандағы табысына тең. пайдаланушы (TTM премиум табысы 1-ші тоқсанның соңындағы премиум пайдаланушыларға бөлінген).