REIT орналастырудың таңғаларлық жағдайы

Marriott - әлемдегі ең танымал қонақ үй брендтерінің бірі. Marriott қонақ үйлерінің маңызды бөлігі Host Inc.-ке тиесілі, шамамен 3 миллиард доллар табысы туралы есеп береді, бірақ тиімді түрде салық төлемейді, бар болғаны 163 қызметкері бар, бас директордың орташа жалақысының арақатынасы өте төмен және ауыстыруға жарамды. директорлар кеңесі. Бір қызығы, олардың кітаптары Хост олардың қонақ үйлеріне иелік ететін және белсенді жұмыс істейтін сияқты көрінеді.

My бұрынғы бөлік Жұмыс күшінің көп бөлігін баланстан тыс (OBS) ұйымдарда қалдыратын сияқты Marriott сияқты бұлшықетті жеңілдететін компанияларда мәселені тереңірек талдау үшін көптеген сұраулар мен сұраныстар туды. Marriott елдегі ең ірі жылжымайтын мүлік инвестициялық тресінің (REIT) серіктестігі болып табылады, Host Hotels and Resorts Inc. Қонақ үй REIT-тер бұлшық еттері жоқ оғаш жануарлар болып табылады және төменде егжей-тегжейлі сипатталғандай бірнеше есеп беру және басқару кемшіліктерінен зардап шегеді. Мен Marriott тәжірибесін қарастырған кезде, бұрынғы мақаламда REIT орналастырудың таңқаларлық жағдайын көрсеткім келді, бірақ кеңістік пен уақыт таусылды. Бұған бармас бұрын, REIT-тің не тұратынын және ең үлкені Хосттың қалай ұйымдастырылғанын түсініп көрейік.

Тұрғын үй REIT дегеніміз не?

Marriott-қа шолу жасамас бұрын, мен бастапқыда REIT-ны пассивті инвестициялық көліктер деп түсіндім, олар салық салынбайтын кірісті пайдаланады және инвестициялаушылардың қолында салық салынады. Ішкі кірістер қызметінің ережелері REIT үшін салық салынбайтын субъектілер мәртебесін сақтауды талап етеді, оларға қонақүйлерді пайдалануға және басқаруға тыйым салынады. Сонымен, Host Inc, көпшілікке сатылатын ең үлкен REIT бұл мәселені қалай шешеді? Host Limited Partners (LP) деп аталатын еншілес ұйымды құру арқылы.

Төмендегі суретте көрсетілген ұйымдық құрылымға сәйкес оның 2021 10-Қ, Host Inc ашық саудаланатын REIT ретінде тіркелген және оның жалғыз негізгі активі ашық саудаланбайтын Host Limited Partners (LP) иелік үлесі болып табылады. Осылайша, Host Inc. өзі тұру бизнесін жүргізбейді. Host LP қонақ үй қасиеттеріне ие және бірнеше біріктірілмеген бірлескен кәсіпорындарды қамтиды. LP меншігінің 99% дерлік ашық саудадағы REIT-ге тиесілі.

REIT-терге басқару жарналары сияқты білікті емес қызметтен кірістерінің аз ғана пайызынан астамын алу шектелген. Бұл шектеуді айналып өту үшін Host Inc. төмендегі суретте көрсетілгендей салық салынатын REIT еншілес компанияларына (TRS ретінде белгілі) бірнеше қонақ үй мүлкін жалға береді. IRS ережелері Host Inc. компаниясына қонақүйлерді басқаруға және басқаруға рұқсат етпейтіндіктен, TRS ұйымдары қонақүйлердің күнделікті жұмысын жүргізу үшін Marriott және Hilton сияқты үшінші тарап қонақүй менеджерлерімен келісім-шарт жасады. Бір қызығы, мен бұрын жазғанымдай, Марриотт өзі қонақ үйлер экожүйесін басқару үшін негізінен OBS жұмыс күшіне сүйенеді.

Салық салынатын REIT қонақүй операцияларынан түскен пайданы алады. Хост осы үшінші тарап менеджерлері қонақүйлерді басқаруға жұмсай алатын бюджеттерді бекітеді.

Бір қызығы, Хосттың кітаптары Host Inc. басқа стандартты бизнес сияқты қонақүйлерін иеленіп, басқаратын болса, азды-көпті көрінеді. Неліктен? Өйткені GAAP (Жалпы қабылданған бухгалтерлік есеп принциптері), егер ұйым басқа ұйымның 50% немесе одан да көп үлесіне ие болса, жақсы жұмыс істейді, өйткені еншілес ұйымдардың кітаптарын біріктіру қажет немесе баланстан тыс қорғауды қорғайтын заңдық перделер тесілген. Бұл жақсартылған қаржылық есеп беру тәжірибесі Enron дағдарысынан кейін енгізілді.

31 жылдың 2021 желтоқсанындағы жағдай бойынша Host Inc. өзінің балансындағы шамамен 10.5 миллиард долларға тиесілі және жалға алынған жылжымайтын мүлік және 800 миллион доллар қолма-қол ақша туралы хабарлады. Бұл активтер $5.3 млрд қарыз есебінен, ал қалған бөлігі меншікті капитал есебінен қаржыландырылады. Host Inc. кірісі 2.8 миллиард долларды құрады, оның 1.8 миллиарды бөлмені жалға беруден, 674 миллион доллары тамақтан, ал қалғаны басқа көздерден тұрады. Бұл кірістер әдеттегі қонақүй операциясының кірісіне өте ұқсас.

Неліктен мұндай күрделі торды тоқу керек?

Неліктен мұндай күрделі торды тоқу керек деп таң қалуыңыз керек. Менің ойымша, бұл егжей-тегжейлі заң инженериясы келесі артықшылықтарды береді:

Салық үнемдеу

26-K құжатының 10-бетіндегі тәуекел факторларында анық көрсетілгендей, егер Host Inc. және Host LP REIT санатына сәйкес келмесе, екі ұйым оның кірісіне федералды және штаттық табыс салығын төлеуі керек. REIT акционерлеріне бөлінетін дивидендтерге салық салынбайды, олар салық салынатын табысының кемінде 90% құрауы керек.

Ковидке байланысты 2021 және 2020 жылдар қонақ үй индустриясының экономикасының өкілі емес. Осылайша, мен қалыпты уақытта кірістілік қандай болатынын өлшеу үшін 2019 жылға оралдым. 2019 жылы Host Inc. кірісі 3.4 миллиард доллар, операциялық кірісі 800 миллион доллар және таза кірісі 932 миллион доллар болды. Әрине, бұл сандар баланстары мен кірістер туралы есеп беруі де ашылатын Host LP-ке дерлік сәйкес келеді.

Сәйкес федералдық салық мөлшерлемесі бойынша Хосттың 7 2021-K сілтемесінің 10-ескертуінде Хост 202 жылы 2019 миллион доллар салық төлегені айтылған. Оның орнына Host Inc. тиімді салық мөлшерлемесі 30% болған кезде 3 миллион доллар салық шығыны туралы хабарлады — өйткені бұл табыстың 90% дивиденд ретінде бөлініп, корпоративтік салықтан құтылды.

Толық корпоративтік салық ставкасын төлеу Host Inc. бағалауына не әсер етеді? деп есептей отырып бағаның форвардтық кіріске қатынасы 32 Host Inc. үшін өзгермейтін болса, REIT нарықтық капитализациясы 14 жылдың 14 сәуіріндегі 2022 миллиард доллардан шамамен 5.5 миллиард долларға төмендеуі мүмкін (бағалау федералды салықтардан 202 миллион АҚШ долларын, төленген 30 миллион долларды шегергеннен кейін алынады, содан кейін). 32-ге көбейтілген). Шындығында, баға-пайда арақатынасының өзі де төмендейді, бұл салықтық артықшылықты жоғалту одан да көп зиян тигізетінін болжайды.

81-бет 10-К, Host Inc есеп саясатын түсіндіреді, «ілеспе шоғырландырылған қаржылық есептілікке Host Inc., Host LP және олардың еншілес және бақыланатын еншілес ұйымдарының, соның ішінде бірлескен кәсіпорындар мен серіктестіктердің шоғырландырылған шоттары кіреді. Біз еншілес компанияларды бақылау мүмкіндігіміз болған кезде біріктіреміз». Бір қызығы, Host Inc. және Host LP қызметтерін АҚШ GAAP классикалық қонақүй бизнесі ретінде алмастырады, бірақ IRS олай емес сияқты.

TRS салықтары туралы не деуге болады?

Салық салынатын REIT еншілес ұйымдарындағы «салық салынатын» сөзі сәл қате атау. TRS өзінің негізгі REIT-ке төлейтін лизинг ақысын TRS басқаратын қонақүйдің барлық пайдасына белгілей отырып, TRS ешқандай пайда жоқ деп хабарлайды. Яғни, қонақүйдің кірісі енді салықтан босатылған REIT-ке аударылды.

TRS де-факто қонақүй операторлары ма?

TRS субъектілері де-факто қонақүй операторлары сияқты естіледі. Олай болмаса, неге кең тарауларды арнау керек 10-K (35 және 36-беттерді қараңыз) қонақүйлердің негізгі кірістерін талқылау үшін? Өтініште бөлмелердің кірістері, тамақ өнімдері мен сусындардан түсетін кірістер, ескіру және жою төлемдері, курорттық және тағайындау алымдары, автотұрақ, гольф алаңдары, спалар, ойын-сауық және басқа да қонақтарға қызмет көрсету, бөлме шығындары, сусындарға арналған шығыстар, жылжымайтын мүлік және жеке мүлік салығы, жерді жалға алу туралы ұзақ түсініктемелер бар. , жабдықты жалға алу және мүлікті сақтандыру, қонақ үй мүліктерінің амортизациясы мен амортизациясы.

Демек, TRS де-факто қонақүй операторлары бола алады және оларға иелік ететін REIT өзінің REIT мәртебесін жалғастыра алады. Host Inc. 27-K 10-бет «REIT федералдық табыс салығы мақсаттары үшін тұрақты C корпорациясы болып табылатын ұйымның үлестік қатысу үлестерінің 100%-на дейін иелік ете алады, егер ұйым TRS болса. TRS қонақүй қызметінен түсетін кірістерді қоса алғанда, REIT-ге тікелей тиесілі болса немесе алынған болса, талаптарға сай активтер немесе жарамды жалпы кіріс ретінде қарастырылмайтын активтерге ие болуы және жалпы кіріс алуы мүмкін.

Потенциалды қарыз дефолт және төмен сатып алулар

Host LP 4.9 жылдың аяғында 2021 миллиард АҚШ долларын құрайтын өтелмеген қарызы бар. Host LP 191 жылы шамамен 2021 миллион доллар пайызды орташа 3.8% (191/4900) шағын мөлшерлемемен төлейді. Меншікті капиталдың құны жоғары екені сөзсіз. Салық шегерімінен айырылу Host Inc.-ті қарызының бір бөлігін тәуекелді және, демек, қымбатырақ меншікті капиталмен ауыстыруға мәжбүр етеді, бұл олардың құны шамамен 8% (Capital Asset Pricing Model (CAPM) болса, Host Inc. бета нұсқасы 1.29, 10 жылдық вексель мөлшерлемесі 2.7% және мен нарықтық тәуекелдің 5% сыйақысын қабылдадым. Сонымен қатар, салық төлеу Host Inc-тің пайыздарды төлеу қабілетін одан әрі нашарлатады.

Хосттың 2019 жылғы операциялық ақша ағындары пайыздарды шегергеннен кейін 1.25 миллиард долларды құрады. 2019 жылға салықтан босатылған мәртебесін жоғалту сатып алу үшін қол жетімді ақша ағындарын азайтады. Бұл жастық REIT қонақ үйі ретінде ұйымдастырылмаған стандартты қонақ үй компаниясына қол жетімді емес екенін ескеріңіз. Хост - қонақүйлерді сатып алушы. 2019-21 жылдар аралығында Host LP 2 миллиард долларға жаңа жылжымайтын мүлікті сатып алды.

Бұлшық ет пен еңбек құны арбитраж

Сырттай қарағанда, Host Inc.-де 80-ге жуық қонақүй, 45,000 2.9 бөлме, 2021 жылы 163 миллиард доллар табысы бар, бірақ тек XNUMX қызметкері бар!

Бұл 45,000 XNUMX бөлме өзін-өзі тазаламайды, әрине. Пісіруді және тазалауды іс жүзінде жасайтын қызметкерлер тиімді түрде баланстан тыс (OBS) болып табылады және біршама қадағаланбайды.

Host Inc 2021 10-Қ «АҚШ пен Канададағы барлық қонақүйлеріміздің қызметкерлері қызметкерлерді жалдауға және ұстауға жауапты үшінші тарап қонақүй менеджерлерінің қызметкерлері болып табылады». Бір қызығы, 43-бет 2021 10-Қ «Бөлмелерге, тамақ пен сусынға, сондай-ақ басқа да ведомстволық және қолдау шығындарына арналған ең маңызды шығыс - бұл кез келген жылдағы осы шығындардың шамамен 55% құрайтын жалақы мен қызметкерлердің сыйақысы». Бұл еңбек шығындары Хосттың кіріс туралы мәлімдемесінде өтемақы ретінде көрсетілмейді, себебі жұмыс күші үшінші тарап қонақүй менеджерлерінің кітаптарында сақталған.

Американдық қонақ үйлер мен тұрғын үйлер қауымдастығы (AHLA) қызықты мәлімдеме жасады 8 жылғы 2020 сәуірдегі хат TRS құрылымдары үшін жалақыны қорғау бағдарламасын (PPP) лоббирлеу кезінде Конгресске: «Қонақ үй және қонақ үй индустриясында МЖӘ несиесі үшін жарамды қарыз алушы қызметкерлердің жалақысына, жәрдемақыларға және сақтандыру шығындарына жауапты бизнес субъектісі болып табылады».

Олар былай дейді: «Меншік иесі – немесе REIT жағдайында, мүлікті меншік иесінен жалға беретін Салық REIT Еншілес ұйымы (TRS) – басқару шарты арқылы үшінші тараптың шығындарын өтеу үшін заңды түрде жауапты болады. басқарушы компания барлық операциялық шығындар, соның ішінде қызметкерлердің жалақысы, жәрдемақы және сақтандыру. МЖӘ несиелері маңызды операциялық шығындар, соның ішінде еңбекақы төлеу жөніндегі шығыстар үшін көпір беруге арналған. Жоғарыда келтірілген мысалда қызметкерлер басқарушы компанияда жұмыс істейтін болса да, жарамды МЖӘ қарыз алушысы жылжымайтын мүлік иесі немесе TRS болады».

Мұндай құрылымның салдары қандай?

ESG мәлімдемелері бос естіледі

Хосттың 2020 тұрақтылық туралы есебі Dow Jones тұрақтылық индексі, CDP, ISS, Newsweek ең жауапты компаниялардың тізімі және Green Street Advisors 25% арасында оң мойындалғанымен мақтанады. Бұл рейтингтік агенттіктер Хосттың кітаптарында жоғалған жұмысшылар туралы сұрады ма деген сұрақ туындайды.

Ковидтен кейінгі салық төлеушілер қаржыландыратын концессиялар туралы не деуге болады?

CARES заңы және одан кейінгі пандемияға қарсы заң жобалары мемлекеттік компанияларға, соның ішінде REIT-ге айтарлықтай артықшылықтар береді. Олардың ішіндегі ең маңыздылары NOL-ды қайтаруды күшейту (таза операциялық шығындар) және жеделдетілген амортизациялық аударымдар болды. Қазынашылық департаменті пандемияның алғашқы күндерінде Host Hotels and Resorts корпоративтік облигацияларын сатып алған сияқты.

Мысалы, хост 2021 10-Қ, 44-бет, былай дейді:

«2021 және 2020 жылдары біз бірінші кезекте біздің TRS шеккен ішкі таза операциялық шығынға байланысты тиісінше 91 миллион доллар және 220 миллион доллар табыс салығы бойынша пайданы тіркедік. 2020 жылы CARES заңымен қабылданған заңнаманың нәтижесінде 2020 жылғы ішкі таза операциялық залалдың бір бөлігі бұрын төленген АҚШ федералды корпоративтік табыс салығын қайтаруды сатып алу үшін 2017-2019 жылдарға ауыстырылды. 2020 жылғы таза операциялық залалдың қалған бөлігі, сондай-ақ біздің TRS шеккен 2021 жылғы таза операциялық залал, оны жылдық салық салынатын кірістің 80% мөлшерінде пайдаланудың жылдық шегін ескере отырып, шексіз уақытқа ауыстырылуы мүмкін.

Жұмыс орнын ашуға көбірек қажеттілік

Мен нақты қонақ үйлер мен 45,000 XNUMX нөмірді басқаруға қанша жұмысшы тартылғанын, бұл жұмысшыларға қандай жалақы төленетінін және оларға қалай қарау керектігін түсіне алмадым. Трагедия мынада, Host Inc. тұрақтылық есебінің «адам капиталы» бөлімі өзін қамқор және қамқор жұмыс беруші ретінде көрсету үшін көп күш жұмсайды. Бөлмелердің бүкіл экожүйесі үшін жұмыс орны туралы жақсырақ ақпарат болмаса, инвестор мұндай қамқорлықтың Хосттың экожүйесіндегі жетіспейтін жұмысшыларға таралатын-қолданбағанын ешқашан толық біле алмайды.

Бекіткіш тақтаны ауыстыру керек пе?

21-бет 10-K өте оғаш мәлімдемені қамтиды: «Директорлар кеңесінің мүшелерін шығару. Host Inc. жарғысында жай акциялардан басқа капиталдың акциялары тобының немесе сериясының ұстаушылары сайлай алатын директорларды қоспағанда, директорлар тек себеп бойынша және акционерлердің оң дауыс беруі арқылы жойылуы мүмкін екенін қарастырады. директорларды сайлау кезінде беруге құқығы бар барлық дауыстардың кемінде үштен екісі. Акционерлердің директорды қызметінен босатуы нәтижесінде пайда болған кез келген бос орын директорларды сайлауға қатысуға құқығы бар дауыстардың кемінде үштен екісінің иеленушілерінің оң дауысымен толтырылуы мүмкін.».

Бұл 67% дауыс жинау өте қиын болғандықтан, директорларды ешқашан алып тастау мүмкін емес дегенді білдіре ме? Blackrock, State Street, Cohen and Steers және Vanguard 39 жылғы прокси мәлімдемесіне сәйкес Host Inc компаниясының 2020% -на бірлесіп иелік етеді. Осы төрт қара ұстаушының біріккен күші жұмыстан босату немесе директорды тағайындау үшін жеткіліксіз.

Бас директордың жалақысының қалыпты төмен коэффициенті

2020 прокси мәлімдемесінде Host Inc. компаниясының бас директорының жалақысы (шамамен $10 миллион) қызметкердің орташа жалақысымен ($196,338) салыстырғанда 51:1 қатынасы болып табылады, бұл S&P 500 бойынша ең төменгі көрсеткіштердің бірі болып табылады. Орташа қызметкер , әрине, компаниядағы 163 жұмысшы пулынан шығады. Әрине, егер 45,000 45,000 бөлменің бүкіл экожүйесіндегі медианалық жұмысшының жалақысы қарастырылса, бас директордың жалақысының орташа қызметкерге қатынасы әлдеқайда жоғары болар еді. 196,000 XNUMX бөлмелі экожүйедегі орташа жұмысшыға XNUMX XNUMX доллар төленуі екіталай.

Есептелген орташа орташа жалақы Marriott және Hilton қызметкерлері 36,710 314 долларды құрайды. Егер біз Хост үшін медианалық жалақыны пайдалансақ, бас директордың жұмысшылардың жалақысының арақатынасы 1:XNUMX болады, бұл Хост хабарлағанынан алты есе көп, бұл Хосттың ESG есептерінің көп бөлігіне күмән тудыруы мүмкін.

Muscle Lite компаниялары көбірек бақылауды қажет етеді

Жалпы алғанда, Host Inc. сияқты заңды арбитраждардағы бухгалтерлік есеп, басқару және есеп беру кемшіліктерін Main Street және ESG инвесторлары мұқият тексеруі керек. Host Inc.-ті оқшауланған жағдай ретінде қабылдамас бұрын, мынаны ескеріңіз NAREIT компаниясының көпшілікке сатылатын REIT тізімі өте кең және кем дегенде 17 ұйымды қамтиды, соның ішінде Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) және Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Менің ойымша, инвесторлар мұқият қарап шыққысы келсе, басқа салаларда көптеген бұлшықеттер, салық салу және активтерді жеңілдету құрылымдарын табады деп ойлаймын.